《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(c乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020héng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020