来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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