来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，20桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音21年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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