文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒ黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗u)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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