核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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