摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(marctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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