文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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