平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。20谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里23年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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