文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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