王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金(jī爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语n)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语