摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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