《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(fe2o3是什么化学元素yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林fe2o3是什么化学元素牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和fe2o3是什么化学元素部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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