5月(yuè)以(yǐ)来，房(fáng)地(dì)产(chǎn)板块(kuài)个(gè)股多(duō)出现小幅上涨，截至(zhì)5月10日收盘，中(zhōng)信房地产指数本月涨幅约(yuē)为(wèi)2％。而以公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构对于这一板块(kuài)已经在悄然布(bù)局。数据(jù)显(xiǎn)示，以南(nán)方和华(huá)夏的两只老(lǎo)牌ETF基金(jīn)为例，5月(yuè)9日时(shí)所公(gōng)布的总份额均(jūn)较4月(yuè)28日时(shí)有小幅增长。根据基金一季报统计(jì)，龙头与地方国企央企获得增持，持(chí)仓数量占流通股比重增幅(fú)五只个(gè)股分(fēn)别为华发股份+3.40％、滨江集团+1.71％、中(zhōng)新(xīn)集(jí)团+1.49％、卧龙(lóng)地产+0.97％、招商积余+0.92％。

　　公(gōng)、私募配置房地(dì)产或“底部回升(shēng)”

　　行业(yè)红利时(shí)代已过 精耕细作成共识(shí)

　　从公募基金对房(fáng)地产的配置看，2019年(nián)末，公(gōng)募所(suǒ)持(chí)有的房地(dì)产行业标的(de)市值约1188亿元，占其(qí)所持股(gǔ)票市值的(de)4.66％左(zuǒ)右；2020年市场表现(xiàn)出色，但公募所持房地产公司市值在股(gǔ)票资产中的占比却断崖式下跌至(zhì)1.85％；2021年(nián)，这一数值更是(shì)进一步降(jiàng)至1.56％。

　　不(bù)过2022年(nián)终于出现(xiàn)了(le)三年来的首次回升，年底这(zhè)一数值从(cóng)1.56％升至1.65％。与此(cǐ)同(tóng)时，公募对(duì)房地产行业(yè)的持股比(bǐ)例也同(tóng)步(bù)回升，从2021年底的6.94％提高到(dào)2022年末(mò)的(de)7.03％。

　　这样的势头似乎在今年(nián)一季度得以延续。数(shù)据(jù)统(tǒng)计显(xiǎn)示，公(gōng)募重(zhòng)仓持有房地产板块一(yī)季度市值TOP15门槛(kǎn)为1.6亿元(yuán)，较2022年四季度提升6.71％。持仓(cāng)市值(zhí)前五个股分(fēn)别为保利发展、招商蛇口、万(wàn)科A、华(huá)发股(gǔ)份、滨江集团，持仓(cāng)市值占板块比(bǐ)重合计达(dá)47.29％，环比下降3.05％。

　　从中(zhōng)不难发现，公募对于房地产的(de)投资愈(yù)发有(yǒu)集中于龙头(tóu)的趋势。Wind显(xiǎn)示，在公募(mù)基(jī)金一季报汇总的重仓股中，房地产板块排名最高的是(shì)保利发展，在基金重仓第33位(wèi)。排名第二的是招商蛇口(kǒu)，排在(zài)第78位。而(ér)老牌龙头股万科A排在第96位。对比去年四季报，变化之处首先在于(yú)几只房地(dì)产龙头股(gǔ)从排位上看(kàn)均有退(tuì)步，尤其是万科(kē)最为明显；其次是金地集团退出百大之列。但考虑到房地产是复苏(sū)链上最后一环，且首季并非行业销售旺季，其传导到二级市场乃至机构持仓上还需要时间周期。

　　形(xíng)成共识的是(shì)，经济(jì)圈判(pàn)断房(fáng)地(dì)产已经(jīng)进入大分化时代，一二线(xiàn)城市好于三四线城市。而映(yìng)射到二级市(shì)场投资(zī)上，配置房地产行(xíng)业轻松收获行业贝(bèi)塔的红利(lì)期一去不返了(le)。“如果(guǒ)按照产业周期(qī)来分类，包括(kuò)房地产等几类行业在盖特纳曲线(xiàn)里属于成熟(shú)期或者(zhě)衰退期(qī)的(de)行业，传统认知上没(méi)有什么(me)投(tóu)资机会的(de)。但在(zài)这几(jǐ)年特殊的行情里包括煤炭(tàn)、电(diàn)解(jiě)铝等(děng)类似的(de)行业也出现了(le)一(yī)些(xiē)机会，背后的逻(luó)辑是(shì)供给侧发(fā)生了更大的变化。”一不愿具名(mí杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng)的上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)指出。

　　不过也有公(gōng)募人士持谨慎乐观态度：“行业前几年17亿～18亿平(píng)方米的(de)年销(xiāo)售面(miàn)积很难(nán)再出现了，2022年光是居民存款数量(liàng)增加了15万亿(yì)元。中国存量有400亿平方米(mǐ)建筑面(miàn)积，考虑存量(liàng)地产(chǎn)的更新，也有近10亿平方(fāng)米(mǐ)。需求端还需要有一定的政策出(chū)来去刺激(jī)购房。”

　　宝盈基金房地产研(yán)究员吕功绩(jì)也指出(chū)：“时至(zhì)今日，无论(lùn)从城镇化的进程，还是(shì)人(rén)均住房面积（接近30平/人），我国(guó)均已告别住(zhù)房短(duǎn)缺时(shí)代，而目前居民(mín)的杠杆率和(hé)房价收(shōu)入也(yě)不支撑每(měi)年18万亿元的销售额(é)，以及(jí)过(guò)快上行的房价，因而行业高增的时(shí)代(dài)已(yǐ)经过(guò)去，未来(lái)行业的需求或(huò)将回落，在此过程(chéng)中，伴随着(zhe)地产的高杠杆属性，就(jiù)很容易(yì)出现信用风(fēng)险问题（类似2022年的民(mín)营地产爆(bào)雷），行业进入到供给侧出清的过程。这个(gè)过(guò)程中，综合竞争力强的公司就(jiù)能够通过大鱼吃小鱼(yú)的(de)方式，获得市占率的提(tí)升。当行业(yè)需求见顶回落时，行业的贝塔已经(jīng)过去了，但(dàn)不代表没有投资机会，机会在于城市(shì)、位置、产(chǎn)品(pǐn)的阿尔法，而对应到股票(piào)投资，就(jiù)是(shì)强竞争力(lì)公司的阿(ā)尔法。”

　　或许也是(shì)基于这样的认识转变，精耕(gēng)细(xì)作个(gè)股成为公募乃至整体机构(gòu)的(de)务实之举。

　　机构配置房地产“风物长宜(yí)放眼量(liàng)”

　　头部央国企(qǐ)、优(yōu)质区域性标(biāo)的成香(xiāng)饽饽

　　5月以(yǐ)来，房地(dì)产板块(kuài)个股多出现小幅上涨(zhǎng)，截至5月10日(rì)收(shōu)盘，中信房地产指数(shù)本月(yuè)涨幅约为2％。从具体(tǐ)的个股(gǔ)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》利用Wind统计申万(wàn)房地产板块个股，在(zài)纳入统(tǒng)计(jì)的124只房(fáng)地产(chǎn)类标的股中，本月以(yǐ)来(lái)实现股价(jià)上涨的(de)达到了81家。

　　其(qí)中，上(shàng)述时间段(duàn)恰(qià)好排(pái)名前五的(de)公(gōng)司月内(nèi)涨幅超过(guò)了10％，它们分(fēn)别是(shì)上实发展、浦(pǔ)东金桥、*ST泛海(hǎi)、华夏幸福、荣安地产。排名第一的上实发展(zhǎn)，五(wǔ)一假期归来后日成交量明显放大，4日、5日连(lián)续两个交易日收出涨停。从该股的基本面来看(kàn)，上(shàng)实发展的主营业务为房(fáng)地(dì)产开发与(yǔ)经营(yíng)。公(gōng)司的(de)主(zhǔ)要产(chǎn)品及服(fú)务为房地产销(xiāo)售、房地产租赁、物业管理服务、工程项目、酒店(diàn)经营。从(cóng)业绩数据来(lái)看(kàn)，2022年，其(qí)实(shí)现营业收入52.48亿元，比上(shàng)期减少47.85％，归(guī)母(mǔ)净利(lì)润1.23亿元，同比下降33.24％。2023年第(dì)一季度，其实(shí)现营业总收入(rù)27.87亿元(yuán)，同比增长183.02％；归(guī)母净利润(rùn)2.86亿元，同(tóng)比扭亏。

　　不(bù)过从十大流通(tōng)股股东来(lái)看，各类机构都(dōu)有对其(qí)布局的例子。以3月31日时的首季十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看， 具体包(bāo)括(kuò)公募(mù)的上银基金(jīn)、私募的迎水文龙、中(zhōng)央汇(huì)金、长城资产管理公司等都(dōu)跻身前十的(de)行列。

　　巧合的是(shì)，涨幅暂时排名第(dì)二的浦东(dōng)金桥也是上(shàng)海本(běn)地房企，其第(dì)一季度的收入利润规模大(dà)幅度复苏。究其原因，一方(fāng)面是该公司后疫(yì)情时代(dài)出(chū)租率复(fù)苏(sū)至近(jìn)年来最(zuì)高，另一方面(miàn)则是公司拿地结算持续性向好，从(cóng)数字上看，一季度(dù)新(xīn)增虹口(kǒu)135、138住宅地块，总建筑面积约54万平方米。

　　在这样的业(yè)绩势头向好背景下，自(zì)然也吸引了知名机构在其(qí)中持(chí)续(xù)驻足(zú)。从第一季度十大流通股股东来(lái)看，知名私募高毅邓(dèng)晓峰的两只产品依然(rán)在前十中(zhōng)，这也是连续第三(sān)个(gè)季(jì)度他(tā)有的两只产品(pǐn)杀(shā)入前十。同时榜单(dān)中还有一支大名鼎鼎的QFII阿(ā)布扎(zhā)比(bǐ)投资局，其当(dāng)季还小幅(fú)增加了持股。

　　除去上述两(liǎng)家上海区(qū)域性地产(chǎn)公司外，荣安地产则(zé)是(shì)主(zhǔ)要布(bù)局(jú)在深圳的地(dì)产公(gōng)司，一季报交出的也是一份报喜的成绩单：首季公(gōng)司实现(xiàn)营业收入51.85亿元，同(tóng)比增长35.51％。归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)6.48亿元，同比增长(zhǎng)31.27％。

　　从机(jī)构态度来看，《红周刊》注意到两只公募指(zhǐ)基首季新杀入十大流(liú)通股股东(dōng)行(xíng)列。具体说来， 南方中证全指房(fáng)地产(chǎn)ETF上榜(bǎng)排名(míng)第七位，富国中(zhōng)证指数1000增强则排名第(dì)九(jiǔ)位，此(cǐ)外联袂出(chū)现的(de)机(jī)构还有QFII高(gāo)盛国(guó)际和私募(mù)迎水(shuǐ)聚宝。

　　接受《红周刊》采访(fǎng)时(shí)，兴证全球(qiú)基金相关(guān)人士分(fēn)析(xī)：“经历(lì)过行业洗牌和兼并重组后(hòu)，龙头(tóu)的价值更为笃定突(tū)出(chū)；从拿地端看，2022年土地市场大幅降温(wēn)，优质土地供给较多(duō)（券(quàn)商测(cè)算(suàn)对应潜在(zài)毛(máo)利率在(zài)25％以(yǐ)上，目前房企的利润率仅(jǐn)20％），绝大多(duō)数房企受限于信用问题或者(zhě)资(zī)金紧张没(méi)法拿地，龙(lóng)头房(fáng)企趁(chèn)机获取(qǔ)低成本土地，龙头房企(qǐ)的拿地力(lì)度(dù)（拿地金额/销售金(jīn)额）基本在30％以上；从融资上看，龙(lóng)头房企(qǐ)杠杆率较低(dī)，净负债率基本在(zài)70％以下，而其(qí)他(tā)房企的净负债率普遍都在(zài)100％以上，加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限，从融资成本看，龙头房企的融资成本不断(duàn)下滑，基本在3％、4％左右；对(duì)应到2023年的销售(shòu)，龙头(tóu)房企明显(xiǎn)跑赢行(xíng)业，1～4月(yuè)百强房企(qǐ)的销(xiāo)售额增速为9％，而TOP14的销售额增速为29％。”

　　需要强调(diào)的是，在当前中(zhōng)特估(gū)的(de)浪(làng)潮下，央(yāng)国企地(dì)产股或存在(zài)发(fā)展的大好机(jī)会。中信证(zhèng)券指出：“房地(dì)产行业的结构性机会依然存在，少部分公司尤其(qí)是央企占(zhàn)据显著优势，其主要又体现为库存的(de)优势(shì)。央企地产公司，现(xiàn)阶段表现(xiàn)出(chū)较低的(de)融资成本，优质的开发资源(yuán)和良好的不动产(chǎn)资产运(yùn)营能力的(de)多(duō)重竞争优势(shì)。”

　　“即使没有中特估，国央企(qǐ)相较(jiào)于(yú)民营(yíng)地产公司也是(shì)更有优势的(de)。”吕功绩强调，“对(duì)于(yú)减值、土(tǔ)地资源债(zhài)权(quán)债务关系等(děng)问题，市场对民营房开企(qǐ)业的(de)资产会有更(gèng)多担忧和质疑，所以(yǐ)在这一轮行业出清的过程中，央国(guó)企(qǐ)相较于民企来说(shuō)估值的修复更明显。中(zhōng)特估的角度从中长期(qī)的维(wéi)度看，行业(yè)的逻辑在于集中度提升后，行业进入高质(zhì)量发展阶(jiē)段，具备较快速(sù)发展(zhǎn)阶段(duàn)更稳定且可预期的盈(yíng)利和现金流创造能力，以此带来估(gū)值中枢的提(tí)升，应该关注估(gū)值相对较低，企(qǐ)业(yè)自(zì)身(shēn)资产的质量好、运营能力强、可以创造持续现金流(liú)的企业。”

　　“存(cún)量时代中行业(yè)普涨的概率比较低，行业内部将出(chū)现分(fēn)化(huà)，要(yào)关注将受益于行(xíng)业集中度提升的头部公司。”星(xīng)石投(tóu)资首席研究官方磊(lěi)也表示(shì)。

　　顺(shùn)应机构这一思路的(de)话(huà)，或许还是保(bǎo)利发展、招商蛇口等(děng)国资背景龙头前(qián)途更(gèng)为光(guāng)明(míng)。不过国投瑞银(yín)基金(jīn)投资部副总监綦(qí)傅鹏表示：“需(xū)要客观(guān)地去(qù)持续观察国企央(yāng)企在三个(gè)方面是否可以维持，首先是融资成本保持低(dī)位，其(qí)次是销(xiāo)售份额(é)持续提升，再次是(shì)拿地份额持续(xù)提升。”

　　复苏速度(dù)缓(huǎn)慢

　　机(jī)构需要多给一(yī)些耐心(xīn)

　　而《红周刊》也根据房企(qǐ)一季报梳理发现(xiàn)，对(duì)于2022年的(de)业绩出现(xiàn)的整体下(xià)滑，2023年一季度的业绩分化更趋(qū)明显，保利发展(zhǎn)、滨江(jiāng)集团(tuán)等房企营收、净利均实现了业绩的回正，甚至是较大(dà)增速的增长。而这(zhè)些公司也是机构的重仓对象。

　　对(duì)此(cǐ)，知名房地(dì)产(chǎn)业(yè)内人士(shì)张宏伟(wěi)向《红周刊》分析表示，业绩出现明(míng)显(xiǎn)改善的房企，主要是因为(wèi)过去两(liǎng)三(sān)年时(shí)间(jiān)，尤其(qí)是在(zài)2021年下半年民营房(fáng)企不(bù)怎么投(tóu)资(zī)拿地之后，国有企(qǐ)业仍在持续性地拿地，且(qiě)主(zhǔ)要集中在核(hé)心城市(shì)，投资力度较大。投资的驱动能(néng)够推动房企销售业绩的增长，从(cóng)而(ér)在2023年一(yī)季度市场恢复但仍处于调整的过(guò)程中，能够保有(yǒu)一个正增长。

　　不过(guò)张宏(hóng)伟同时也提醒(xǐng)表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)的复苏过(guò)程中(zhōng)，还面临着(zhe)一些不确定性。其实整个市(shì)场从四月(yuè)份(fèn)开始(shǐ)又在(zài)往下(xià)掉(diào)。除(chú)了(le)杭州、成都等极(jí)个(gè)别(bié)城(chéng)市四(sì)月环比三月(yuè)相对(duì)表现较好之外(wài)，包括北京(jīng)、上海在内的绝大多数城市(shì)都出现环比(bǐ)下滑(huá)的情况(kuàng)。而现(xiàn)在五月(yuè)的市场表现也不太乐观。按照现在的(de)经(jīng)济(jì)状况、收(shōu)入情况，以及市场(chǎng)的去库存压(yā)力(lì)、企业的资金(jīn)面压(yā)力，可能会出现，到六月份房企为了半年(nián)报(bào)冲业绩出现(xiàn)市场的短期反弹外的一(yī)个市场(chǎng)乏(fá)力现象(xiàng)。也就是(shì)说，第二(èr)季度、第三季度增长不确(què)定性(xìng)的(de)压力仍旧(jiù)较(jiào)大。

　　上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬也向《红周刊(kān)》指出，现(xiàn)在整个(gè)房(fáng)地产(chǎn)以及(jí)其上(shàng)下游产业链的(de)复苏(sū)速度都比想象的要(yào)慢很多，我(wǒ)们(men)要多给一些(xiē)耐心(xīn)，这个时候，在房地(dì)产以及(jí)上(shàng)下游就不是赚快钱的时候，只能赚他基本面的钱。但这也意味着，只有极为少(shǎo)数的、做得(dé)比同行好得多的企(qǐ)业(yè)，会伴(bàn)随整个行业的弱(ruò)复苏，业绩会逐步体(tǐ)现出来(lái)。所以(yǐ)只能耐心地去(qù)等待它的基本(běn)面不断地凸显出(chū)来(lái)，这需要(yào)时间(jiān)。

　　（本文已(yǐ)刊发于5月13日《红周(zhōu)刊》，文中杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译提及个股仅为举例(lì)分析，不做买卖推荐。）

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