文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤一寸多少厘米公分 一寸是几个手指字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(一寸多少厘米公分 一寸是几个手指cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(一寸多少厘米公分 一寸是几个手指jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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