文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。ln的公式大全，ln4-ln2等于多少ng>二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 ln的公式大全，ln4-ln2等于多少