平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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