平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点00后初中学历很丢人吗ng>

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社00后初中学历很丢人吗融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。