分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受戊申年是哪一年地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值戊申年是哪一年，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎ戊申年是哪一年i)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

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