摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(z陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌hàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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