分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们(medoi的时候怎么夹，doi是怎么夹n)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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