摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàn敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思g)下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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