《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一学生党如何自W，如何自我安抚环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(s学生党如何自W，如何自我安抚huō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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