来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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