《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者贵州海拔高度是多少(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口贵州海拔高度是多少稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投贵州海拔高度是多少放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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