王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎ生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字n)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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