平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(f太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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