分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么》中提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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