王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(z为什么懂手机的人都不用华为hǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的为什么懂手机的人都不用华为机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也为什么懂手机的人都不用华为有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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