摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)预期收益率计算公式 预期收益率是什么定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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