平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。<七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数strong>第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数strong>受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。