平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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