主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dà肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西n)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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