王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么