《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】 站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的trong>

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。