平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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