分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱