文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放200克是几两 200克是多少毫升缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(d200克是几两 200克是多少毫升uì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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