摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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