主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时trong>。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时rong>其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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