平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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