核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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