“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张四月的小说集，四月的小说好看吗得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的四月的小说集，四月的小说好看吗两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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