核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3中国人口第一大省，中国人口第一大省排名.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力中国人口第一大省，中国人口第一大省排名度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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