《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(f迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子èi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子p>

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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