《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列 本番什么意思 日语里本番什么意思p>

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)本番什么意思 日语里本番什么意思额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点本番什么意思 日语里本番什么意思(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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