来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。<诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的/p>

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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