文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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