平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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