分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于特朗普出生在四川，特朗普小时在中国四川居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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