文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(结婚以后他那个越来越大了men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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